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来源：尺度商业
文：张佳儒
IPO遭竞争对手狙击，这样的剧情屡见不鲜，但遭前高管公开炮轰的，你见过吗？
8月20日，斑马网络技术股份有限公司（以下称“斑马智行”）港股IPO招股书披露，不久后，公司前CFO（首席财务官）夏莲在朋友圈犀利点评，直指公司业务与技术隐忧。
比如“不看好公司业务发展。过去3年也许斑马业绩增长不达预期，但对比未来3年，很可能是斑马最好的3年。没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干”、“我不愿意为上市圈钱再委曲求全”。
公开信息显示，夏莲于2025年4月离职，任职的CFO是公司核心管理岗位。对于前CFO的炮轰，斑马智行方面尚未做出回应。不过，前CFO的言论已经引起市场对公司经营情况的广泛关注。
招股书显示，2022年至2024年，斑马智行的营业收入先增后降，始终没有突破9亿元；年度亏损3年累计26亿元。2025年一季度，公司盈利情况进一步“恶化”，亏损15.82亿元，亏损额增加了6倍多。
值得注意的是，斑马智行并非无名之辈，其背靠阿里、上汽两大股东，还是全国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商。在两大巨头加持下，斑马智行却陷入营收增长停滞和盈利亏损困局。这背后，斑马智行经历了什么？
背靠上汽双刃剑：
6成收入来自“上汽系”，大客户拓展承压
2024年，中国新能源汽车产销量全球第一，连续10年位居世界首位。2014年以来，中国汽车产业一大特征就是新能源化，与此同时，各大车企也将智能化转型视为核心竞争力。
在汽车智能化转型的背景下，智能座舱技术作为智能化的核心载体，被视为汽车的“灵魂”。若你是一家车企的决策者，面对一家由直接竞争对手担任大股东的智能座舱供应商，是否会选择采购其产品？
作为智能座舱领域的头部企业，斑马智行正遭遇相关讨论。
斑马智行是阿里巴巴与上汽集团于2015年出资设立的公司。招股书显示，上汽集团是斑马智行控股股东之一。截至8月20日，阿里巴巴间接持股约44.72%，上汽集团间接持股约34.34%。
与此同时，上汽集团是斑马智行第一大客户。2022至2024年，斑马智行来自上汽集团的收入占公司总收入的比例分别为54.7%、47.4%、38.8%。
背靠上汽是一把双刃剑，斑马智行订单得以支撑的同时，有观点认为，部分车企出于对数据安全风险与商业机密泄露问题的担忧，在与斑马智行合作的问题上持谨慎态度，从而影响其第三方客户拓展。
对于外界观点，斑马智行未作出回应。根据招股书，从客户结构看，虽然斑马智行对第一大客户上汽集团的营收依赖不断降低，但其第三方客户拓展面临的挑战依然不小。
招股书显示，2022年至2024年，斑马智行客户集中度较高，来自前五大客户的营收占比分别为93.0%、89.9%、88.5%。实际上，各个报告期，公司收入集中于固定的前三大客户。
比如2024年，斑马智行前三大客户上汽集团、客户A、客户B贡献的营收分别为38.8%、22.2%、21.8%。
那么，斑马智行的大客户除了上汽集团还有谁？公司未透露客户A、客户B名称，但从注册成立时间、总部位置、中德合资几大特征看，国内汽车厂商中，仅一汽大众、上汽大众满足客户A、客户B特征。
比如，客户B为汽车制造公司，1985年注册成立，总部设于上海，为中德合资企业。满足上述特征的，国内仅上汽大众一家。
进一步看，两大客户与上汽集团有着紧密关联。其中，上汽大众是上汽集团和德国大众汽车合资组建的公司，属于“上汽系”企业。企查查显示，上汽集团是上汽大众持股50%的第一大股东，上汽集团董事长王晓秋为上汽大众董事长。
2024年，斑马智行来自上汽集团和上汽大众两家“上汽系”企业的营收占比合计60.6%，这表明“上汽系”仍是支撑公司收入的核心力量。
一汽大众为中国一汽与德国大众的合资公司，与上汽集团无直接股权关联，但二者均为德国大众在国内的核心合作伙伴。
值得注意的是，除了“上汽系”企业及一汽大众，斑马智行始终没有找到营收占比5%以上的其他大客户。2024年，斑马智行第四大客户营收贡献仅3.6%。此前两年，公司第四大客户营收贡献都在2%以下。
在此背景下，斑马智行闯关港交所，有着破局客户拓展的重要意义。阿里巴巴表示，斑马智行赴港上市将能提高其在客户、供应商及潜在战略合作伙伴中的独立形象，从而更好地洽谈及招揽更多业务。
从业绩数据表现看，斑马智行尽快树立更为独立的形象，时间已经很紧迫。
行业龙头陷增长盈利困局：
营收先增后降，3年亏26亿
根据灼识咨询的资料，按2024年收入计算，斑马智行是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商，同时，按解决方案搭载量计算也排名第一。
然而，亮眼的行业排名背后，斑马智行却陷增长盈利困局。
招股书显示，2022至2024年，斑马智行营收分别为8.05亿元、8.72亿元、8.24亿元，先增后降，始终没有突破9亿元。同期，公司年度亏损分别是8.78亿元、8.76亿元、8.47亿元，三年亏了26亿元。
进入2025年，斑马智行增长压力依旧不小，一季度营收为1.36亿元，同比下降19.45%，公司表示，受春节假期在内的季节性因素影响，导致工作日减少，项目执行及收入确认延迟。
利润端的表现更显严峻，一季度亏损15.82亿元，较2024年同期的2.04亿元亏损同比扩大超6倍，斑马智行发生了什么？
招股书显示，影响斑马智行利润的核心因素，是其确认其他无形资产减值损失18.41亿元。考虑市场竞争日趋激烈及向AI驱动型业务加速聚焦的战略转向，管理层针对系统级操作系统解决方案业务做了战略评估，导致了减值结果。
斑马智行18.41亿无形资产减值，意味着系统级操作系统解决方案业务未来创造收益的能力遇挫，前期投入的技术优势在行业变化中有所削弱，这为公司盈利修复增添了挑战。
值得注意的是，斑马智行系统级操作系统解决方案业务，是公司核心业务。招股书显示，公司营收来自三大业务，2022年至2024年，系统级操作系统解决方案业务的收入占比均超八成。
斑马智行其他两大业务分别为AI全栈端到端解决方案、车载平台服务，2024年营收占比分别为6.63%、10%，占比还相对较小。
就在不久前，斑马智行前CFO夏莲在朋友圈表示，“不看好公司业务发展。没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干。”这番话戳中了斑马智行在业绩与技术层面的双重焦虑。
这种焦虑并非空穴来风。今年4月15日，吉利控股集团总裁、极氪CEO安聪慧在一场发布会上指出“智能座舱其实已经高度同质化了，技术含量并不高”。
斑马智行也表示，当前公司面临的市场竞争日趋激烈。事实上，如果不以严格细分的业务和产品来限定，斑马智行实力竞争对手不少。
比如，科技巨头跨界拓展的代表——华为、百度。华为拥有鸿蒙OS（HarmonyOS）车载系统和ADS高阶智能驾驶解决方案，百度拥有Apollo平台。
除此之外，还有不少车企以“自研”形式打入智能座舱领域，比如特斯拉、蔚小理、比亚迪、长城汽车、吉利汽车等。
当前，斑马智行在智能座舱领域占据优势，但业绩面临增长和盈利困境，未来，斑马智行能否借助IPO募资壮大“AI全栈端到端解决方案”等业务，又能否更好树立独立形象，在“科技巨头跨界+车企自研”的双重挤压下，取得更多大客户突破？我们将保持关注。
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责任编辑：杨红卜 股票加杠杆
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